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来源：王剑的角度（wangjianzj0579） 作者：国泰君安银行团队 邱冠华 王剑 张宇
金融去杠杆成为热门话题。我们尝试用多部门的简单模型 ，刻画出金融杠杆的真相 ，并大致测算杠杆水平 。读完本文，你至少能明白：
（1）金融杠杆（银行视角）是什么？在哪里？有多少？
（2）为了去杠杆 ，监管层会做什么（这些措施已体现在近期的监管措施里）？银行又会做什么？
一、金融杠杆是什么？在哪里？有多少？
01
杠杆的本质就是负债
杠杆就是负债 。借入资金 ，投入经营，可以实现以小（少量资本金）搏大（更大的总资产） ，因此被形象地称为加杠杆。
所以 ，只要有债务融资，就会有杠杆 。我国金融体系以间接金融为主 ，也就是以银行信贷为主 ，信贷在社会融资总量中占比最大，所以经济中的杠杆小不了 。
银行本身是个杠杆 ，它们向资金盈余方（存款人为主）吸收资金 ，投放给资金需求方（包括申请贷款的企业和居民）。企业向各银行借了钱，用于生产经营，本身也是一个杠杆 。
于是形成了一个资金链条 ，其中银行 、企业两个环节都形成杠杆 。
其中 ，后一个杠杆是企业的负债水平，一般用资产负债率来衡量。比如 ，不同的企业群体 ，会有不同的资产负债率：
但资产负债率指标只看资产的总量，忽视了资产产生现金流的能力 ，为弥补此缺陷 ，有时改用利息覆盖倍数等指标 。企业部门的去杠杆也是我国近期的重点工作任务 。但企业杠杆不属于我们今天讨论的“金融杠杆”，也不是金融部委能直接管辖的 ，因此暂先按下不表（这并不意味着它不重要）。
而前一个杠杆 ，即银行的杠杆，则是典型的金融杠杆 。但银行的杠杆水平 ，我们一般不看它简单的资产负债率 ，而是另有杠杆率（一级资本净额/调整后的表内外资产余额） 、资本充足率等监管指标 。其中，资本充足率还考虑了不同资产的风险权重，更加精细 ，是最为重要的指标。截止2016年末 ，我国商业银行的资本充足率是13.28%，是非常健康的水平 ，在近几年也保持稳定 ，所以表面上看，银行的杠杆水平并不高。
资本充足率就是控制银行杠杆率的监管指标 。以8%的资本充足率要求为例 ，那么意味着银行如果自有资本8元 ，那么它所能扩张的风险加权资产最高只能100元，全行的杠杆水平就设有了一个天花板 。
可事情要是真这么简单要就好了……我们要逐渐在上述简单的链条基础上 ，引进其他主体（政府、非银行金融机构等） ，以便探究，银行的金融杠杆是如何被各种监管套利的手段所模糊掉的。
02
被模糊的金融杠杆
随着经济下行 ，企业经营风险加大 ，不良增加，银行不太敢再给他们放款，出现“惜贷 ”现象 。但银行的业绩考核压力还在 ，于是他们转而寻找一些相对“安全 ”的借款客户 。这些客户其实未必是最终的资金使用者 ，他们是资金链条上新增的一个环节，我们称之为“信用中介”。信用中介角色的出现 ，使上述杠杆链条日益复杂化 。
典型的信用中介 ，包括有政府背景的部门（包括国企 、融资平台 、公务员等，拥有政府信用）、房地产（拥有土地信用）、上市公司（拥有壳价值） 、非银金融机构（含各类资产管理产品）等 。这些部门因为种种原因 ，在经济下行阶段依然具有较高的信用等级（或者是银行认为它们具有较高的信用等级）。于是 ，银行的资金纷纷向这些领域集中，融资情况呈“贫富 ”高度分化 ，有的撑死 ，有的饿死 。
此时，就会出现了两种变化 ，导致上述简单的杠杆链条变得复杂 、模糊 。
（1）链条变长：信用中介增多 ，银行与最终资金使用方之间的环节变多。
但如果只是链条变长，那问题还不算严重，大不了每一环节的杠杆都弄弄清楚就好了 ，辛苦一点 。可第二个问题马上就来了 ，就是这些杠杆根本是没办法弄清楚的：
（2）杠杆（或风险）不明：信用中介无法真实穿透，暗中抬升了资金投向的风险水平 ，扩大银行自身的杠杆 。比如 ，银行可借助信用中介为通道，实现向非合意部门（比如融资平台或“两高一剩 ”企业 ，是监管部门三令五申限制银行放款的）的放款 ，抬升了信用风险（其风险权重更大，因此风险加权资产更大 ，更占用资本）。或者 ，借助通道抬高资金投放的杠杆水平和期限错配水平，最为典型的是委外业务。因此 ，信用中介充当了嵌套功能 ，实现降信用、加杠杆 、加久期等目的，使最终的风险难以穿透识别，最后的局面就是风险不明 。而这些风险 ，很大可能仍然是由银行自己承担的 ，所以本质是银行自己加了杠杆 。
最后，引进了政府 、非银两个部门（一定程度上充当信用中介） ，形成的格局是：
（上图是打破会计科目桎梏 ，而是基于交易实质。箭头代表资产运用方向，存款等负债业务暂不体现 。非银包括“大资管” ，也就是包括银行理财 。国企、平台因为基于政府信用而实现融资 ，因此被纳入政府部门）
于是，现在的局面是 ，由于政府部门 、非银部门作为信用中介的存在 ，监管当局并不能精确掌握整个银行体系的杠杆水平。我们当然更不可能掌握，但我们仍可尽可能去做大致测算 。为此 ，我们首先要初步理清资金流向 ，然后在此基础上，再大致测算杠杆水平 。
03
初步理清资金流向
为了获取测算所需的数据，我们需要对上图作一个细节上的修改。就是国企 、平台这些企业 ，在上图中 ，被归入政府部门 。但在金融数据统计上，它们作为企业 ，属于实体 。因此 ，上图被修改为：
上图中还有一个细节，就是直接融资。真正意义的直接融资 ，是实体部门之间的资金融资 ，比如一个实体（企业或居民）申购企业的股票或债券 。这个过程基本不涉及金融机构的资金，因此不涉及金融杠杆 。当然 ，如果是金融机构购买的企业债券 ，则又属于金融杠杆。
我们接下来的任务，是要测算上图中的主要箭头的金额。整个资金从银行出来 ，通过层层环节（信用中介） ，直至企业部门 。当然，其中信用中介也可能拿出了自己的钱一起向企业投放，或者有一部分资金囤积在信用中介手中还未投放出去 ，这使整个链条更加复杂化 。
掌握银行体系向实体输送的资金 ，无非两个算法：要么从银行这端统计输送出去的资金（银行表内外资产投放），要么从企业这端统计获得的资金（社融总量）。不管中间经过多少环节 ，这一进一出的数字必然是大致相当的 ，因为货币出了银行体系后，就不会再自己派生了 ，总额不会大幅变化（但中间信用中介的资金投入与囤积 ，会有点小变化） 。
首先，我们从央行披露的商业银行资产负债表上看到 ，截止2017年3月末 ，整个商业银行的表内业务向实体、非银输送的资金，大约在148万亿元左右（即商业银行总资产扣除对政府 、央行的资产等 ，还扣除了银行同业资产） 。而银行的表外理财也向实体输送约17万亿元左右的资金（29万亿元的理财总规模 ，其中投向实体的约占60%，假设这部分全为表外理财，即非保本）。因此 ，银行表内外向实体 、非银输送的资金约165万亿元 。但这里有两点误差导致高估 ，一是表内与表外可能有重复计算（因同业理财的存在），二是银行投向非银的资金中 ，又有一部分不去实体 ，而是投资了政府债或金融债 。因此最终投向实体的金额还要更少，小于160万亿元 ，甚至在150万亿元左右。
再看企业端 。2017年3月末 ，整个社融余额为156万亿元（扣除了股票，因为它和银行体系关系较小 ，仅少量理财资金进股市 。但未扣除未贴现银票 ，因为它虽然无现金流发生，但银行也承担了实体的信用风险）。社融中还包括少量纯正的直接融资（包含于债券、委托贷款 、信托贷款等里面） ，资金也并非来自金融机构 ，若扣除此，则数字还会少一点，约150万亿元 。
综上两个方向的统计 ，我们大致可以掌握 ，银行体系（表内外）直接或通过非银间接输送给实体的资金，约150万亿元左右 。我们用一张简图描述这一资金流向 ，并直接使用150万亿元这一粗略数。
这张简图很简洁地揭示了两个问题：
（1）表外理财游离于资本监管之外 ，而在刚性兑付的背景下，其风险却是由银行承担的 ，而未计提资本；
（2）非银部门充当了前文所谓的银行的“信用中介 ” ，银行先将资金投放给非银部门，非银部门再将资金投放给企业。非银部门赚取利差或通道费 ，而银行却因此模糊了资产的投向和风险情况 ，可能依然实际承担风险，因此存在资本计提不足的问题 。
换言之 ，银行向企业提供了约150万亿元的资金投放 ，但其中只有表内的120万亿元，和通过非银部门投放的28万亿元中的一部分，是有合格的资本管理的 。其余大部分表外理财 ，和一部投放非银 ，却未严格资本管理。
更值得注意的是，自2013年以来 ，银行向非银部门的资金投放 ，呈激增的态势 。
而该类资产占银行业总资产的比例，也是飙升 。
04
测算真实杠杆水平
然后 ，计算银行体系的杠杆水平。我们依然使用资本充足率衡量银行的杠杆水平 。我们需要大致掌握银行通过理财 、非银和自己直接投给企业的150万亿元 ，有没有充分计提资本 。
首先，银行表内资金直接投向实体的120万亿元（信贷为主） ，长期以来接受较为严格的监管 ，我们假设这部分资本计提较为充分。
其次，表外理财投向实体的17万亿元 ，几乎全部未计提资本 ，测算时需要补提 。
然后，是问题最模糊的非银部门 。前文已述，银行借助非银通道 ，可以额外增加资产风险（手段包括加杠杆、加久期、降信用等） ，但却没有相应的增加资本计提。因为，理论上非银部门的信用等级高于底层资产（比如企业债权） 。这一假设 ，针对部分大型非银金融机构而言 ，当然是成立的 。因为非银部门用自己的资本进行风险缓冲（也就是说，万一这企业还不了钱 ，那么这家非银机构先拿自己的资本吸收损失） ，因此，对于银行而言 ，多了一道保障。这就是银行向非银投放的某些资产风险权重比企业信贷低的依据。
但是 ，这一依据是否随时随地成立呢？这就要看：（1）非银部门是否有吸收这个损失的能力；（2）非银部门是否有吸收这个损失的责任或意愿（如果只是通道，则无此责任） 。
（1）先看损失吸收能力 。这要看整个非银部门的杠杆率了 ，也就是整个非银部门的资本充足程度。上面已经统计过 ，银行投放给非银部门的资金，高达28万亿元（不全去实体），这几年是持续提高的 。
而非银部门的资本呢？我们首先来测算下整个非银部门的“资本/总资产 ”：
以2016年12月的数据大致测算 。将净资产作为资本金的替代指标 ，证券行业12月净资产为1.64万亿元 ，信托行业净资产为0.45万亿元，期货行业尚未公布 ，根据以往数据估算约0.09万亿元。基金子公司净资产数据以注册资本代替 ，为0.005万亿元 。以上各行业净资产总额为2.19万亿元 。然后，统计四个行业管理资产的规模 ，2016年12月的数据为41.16万亿元。
将各行业净资产除以各行业管理的总资产 ，得到的结果是5.31% 。当然，还可以用另一个分母 ，即把银行对非银放款总额（2016年12月为26.53万亿元）当分母 ，算出来是8.24% 。
这一比率是非银机构净资本对银行资金的覆盖程度，即一个相对粗糙的资本充足率 ，仅供参考。但我们发现 ，这是一个非常低的水平，而观察从2014年至今的数据，可以发现后一个比例还处不断下降的趋势中 。
也就是说 ，“万一这企业还不了钱 ，那么这家非银机构先拿自己的资本吸收损失”这一假设，对于某些非银部门而言 ，很可能是难以成立的 ，至少不可能完全吸收 。因为，这个信用中介自身的资本实力有限。所以 ，银行依然高度暴露在底层资产的企业信用风险之下 ，按非银投放来设置风险权重，显然是不合理的。
（2）再看损失吸收责任 。毫无疑问 ，非银部门里面有一大部分业务是通道业务 ，不可能有损失吸收责任的 。当然，我们无法把握通道业务准确的占比。
最后 ，如果非银吸收损失的能力和责任都成问题 ，那么它只是用来包装业务的通道，而不是真正意义的“信用中介 ”，不可能在企业发生违约时帮银行“挡枪 ” 。那么 ，如果这样的资产未计提100%的风险权重 ，那么银行的资产风险水平就可能被人为低估，也就是造成资本充足率的高估 。
最后的结论就是：银行业的杠杆 ，并不如监管当局所公布的数字那么低（或者换个说法 ，银行业的资本充足率，并不是如监管当局所公布的数字那么高）。同样 ，那些充当通道的非银部门 ，也是面临杠杆过高问题 。
作一个最为极端的假设测算：截止2016年末，17万亿元的表外理财 ，如果全部要求计提100%的风险权重；而26.53万亿元的银行投放非银 ，如果其中有10万亿元未计提100%（而是只计提了25%） 。那么把这两部分该计提未计提的补提，则2016年末的全行业的资本充足率 、一级资本充足率 、核心一级资本充足率均将下降2个百分点左右 ，降至10.85%、9.19% 、8.79% ，好在基本达标（标准分别为10.5% 、8.5%、7.5%，系统重要银行再加1个百分点）。因此，多亏现有的资本充足率留有一定富余 ，为去杠杆留有一定空间 ，银行补提资本的压力较小，我们也算可以松口气 。
因此 ，那额外的未计提资本的杠杆 ，正是监管当局的心腹大患，是我们此次金融去杠杆的重点 。
二 、金融去杠杆大戏：理解监管措施
延续上面逻辑 ，银行方面的金融去杠杆 ，第一步要做的工作，便是穿透非银等信用中介 ，查明银行真正承担的企业风险敞口 ，还原一张真实的资产负债表，还原一个真实的资本充足率。然后 ，再想出台措施 ，针对不同情形，通过补提资本，或纠正不当的资产投放项目 ，把杠杆降下来 。
很显然 ，监管当局已经开展第一步工作了 。随着清查的推进，第二步也会提上日程。
01
查清真实金融杠杆
第一步工作 ，是查清真实的风险权重 ，进而算出真实的资本充足率（也就是杠杆水平）。监管部门为此开展的工作，无非从两方面入手：
一方面是从银行入手 ，彻查银行微观业务层面通过层层嵌套 、杠杆叠加、隐性担保等方式 ，绕开监管要求扩张杠杆的行为 。这就是3月末至4月初银监部门出台的一系列监管文件，强调了对银行违规业务的检查 。目前 ，这些检查工作已经铺开 ，银行的朋友们正在应对监管领导们的检查。与金融杠杆较为相关的，是检查有没有通过各种监管套利手段 ，逃避资本监管 ，节省资本的情形 。
另一方面是从非银部门入手，彻查与统计所有非银通道的实质，尤其是否充当银行投放资产的通道 。其中最为重点的就是各种资管产品 ，因为它们的表外性 ，隐匿作用更强，特别是跨监管部门嵌套时（比如 ，非银监体系的资管产品作为通道时 ，银监部门无法实施详细检查）。这就是前期媒体披露的，央行正在着手准备的“大资管”综合统计方案 。实现所有资管产品的统一统计之后 ，可以实现真正意义的穿透 ，才能让借助资管通道进行监管套利的行为无处遁形 。
这些便是目前监管部门正在开展的工作，这些工作从本质上看 ，均是银行体系金融去杠杆的关键部分。我们已另有报告详述 ，此处便不展开 。目前排查的结果还未出来，待监管部门将来公布后 ，我们再做更精准的测算 。
02
新老划断逐步清退
完成数据清查后 ，金融去杠杆进程将全面地铺开。在查清银行的真实资产投向后，若有监管套利情形，要么补提资本 ，要么清退问题资产 。
补提资本 ，是指本质上由银行承担风险的资产投放，未足额计提风险权重 ，现在要补提 。监管部门可能会要求银行在一定时限内完成计提（短期内全部完成计提可能是不现实的）。在这过程中可能进一步导致两种情形：（1）银行因自身资本不足（补提消耗了不少资本） ，新增资产投放开始减少；（2）部分银行可能有补充资本金需求，会有再融资。好在前文已有测算 ，因现有的资本充足率就比考核标准留出一定富余 ，所以全行业看补提的压力不大，可能个别银行压力较大 。
清退问题资产 ，则是针对部分违规问题较大的资产 ，比如非合意投向的资产 。对于依靠这些业务来融资的企业，则意味着清退债务。所以 ，金融去杠杆和实体去杠杆 ，本身就是一个硬币的两面 。那么，清退的阻力在于，企业若想把所有有问题的债务偿清 ，这无异于天方夜谭 。于是 ，想要不发生大面积企业债务违约，那么“新老划断 ，逐步清退 ”成了惟一的选择。
所以 ，监管当局的政策重点，是要督促金融机构在老的问题业务到期时 ，当清则清 。在此过程中 ，即使最小心翼翼地推进新老划断，不发生一起信用违约事件也是不可能的 ，在未来一段时期内 ，我们依然会时不时看到企业债务违约的新闻 。
来源：王剑的角度（wangjianzj0579） 作者：国泰君安银行团队 邱冠华 王剑 张宇
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